Marc Steffen Rapp

• Eine arbitragefreie Relation für DCF-Diskontierungssätze im Steuersystem I Die Idee der gewichteten Kapitalkosten (WACC) findet sich heute in jedem guten Lehrbuch zum Thema Unternehmensbewertung. Für N-periodige Iestitionsprojekte wurde sie 1980 von Miles-Ezzell unter relativ restriktiven Bedingungen an die stochastische Struktur der Cash flows des Iestitionsprojektes bzw. dessen Kapitalkosten bei vollständiger Eigenfinanzierung begründet. In dieser Arbeit erweitern wir die Idee der Gewichteten Kapitalkosten für den Fall arbitragefreier Kapitalmärkte auf beliebige Iestitionsprojekte mit deterministischen Kapitalkosten, deren Fremdkapital ohne Einschränkung ausfallbedroht sein darf. Ausgehend von der Bewertung bei vollständiger Eigenfinanzierung und den dabei zu verwendenden perioden- und Cash flow-spezifischen Diskontierungssätzen der Netto-Cash flows wird der Fall der teilweisen Fremdfinanzierung mit deterministischem Nominal-Leverage durch steuerbefreite Privatpersonen betrachtet. In dieser Situation wird der Zusammenhang zwischen den jeweiligen auf die Netto-Cash flows bei vollständiger Eigenfinanzierung anzuwendenden Diskontierungssätzen dargestellt. In diesem Zusammenhang wird eine Relation abgeleitet, welche die Diskontierungssätze bei vollständiger Eigenfinanzierung mit den Diskontierungssätzen bei teilweiser Fremdfinanzierung (und umgekehrt) verknüpft und bei gleichzeitiger Anwendung auf die jeweiligen Fälle keine Arbitrage zulässt. Abschließend wird anhand eines Beispieles aufgezeigt, dass ausschließlich die Adjustierung der perioden- und Cash flow-spezifischen Diskontierungsfaktoren zu einem konsistenten, d. h. arbitragefreien Ergebnis führt.