Bernhard Schwetzler

• Die Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen IDW S1 fordern für die Ermittlung des Terminal Value die kapitalwertneutrale Wiederanlage von thesaurierten Beträgen. In dieser Studie wird für eine Stichprobe von 158 Bewertungsgutachten auf zwei Wegen überprüft, ob diese Annahme für sog. wachstumsbedingte Thesaurierungen erfüllt ist: Zum einen werden mit Hilfe des Gordon-Shapiro Modells implizite Renditen auf die thesaurierten Beträge berechnet und den Eigenkapitalkosten gegenübergestellt. Dabei zeigt sich, dass in der ganz überwiegenden Zahl der Gutachten (94,5%) zum Teil erhebliche positive Überrenditen unterstellt wurden; im Durchschnitt war die implizite Eigenkapitalrendite mehr als viermal so hoch wie die Eigenkapitalkosten. In einer weitergehenden Analyse werden die entsprechenden wachstumsbedingten Thesaurierungen analog zu den Thesaurierungen, die zur Herstellung der (ebenfalls von S1 geforderten) Ausschüttungsäquivalenz erforderlich sind, behandelt: Sie werden als direkt zugeflossen unterstellt und dem Kursgewinnsteuersatz unterworfen. Zusätzlich wird die korrespondierende Wachstumsrate auf Null gesetzt; der so ermittelte Terminal Value wird dem tatsächlichen Terminal Value des Gutachtens gegenübergestellt. Auch hier weisen die Ergebnisse auf systematische positive Überrenditen und damit verbunden: Abweichungen von der Annahme der wertneutralen Wiederanlage hin. Der tatsächliche Terminal Value ist im Durchschnitt 12,07% höher als der bei direkter wertneutraler Zurechnung der Thesaurierung ermittelte Wert. Im Ergebnis weisen beide Analysen auf systematische Überrenditen auf wachstumsbedingte Thesaurierungen und somit Abweichungen von der Annahme der wertneutralen Thesaurierung in IDW S1 hin.
• The German CPA´s principles assume for the calculation of the terminal value retained earnings to be invested “value neutral”, that is: earn just its cost of capital. This study checks whether this assumption is met in practice by analyzing 158 valuation reports on German structural measures like squeeze outs or domination agreements. We find the vast majority of the analyzed reports to assume significant positive excess returns in their terminal value calculations.