HHL-Arbeitspapier / HHL Working paper
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Dividendenpolitik
(1998)
Das Problemfeld Dividendenpolitik ist immer noch ein großes Puzzle. Der vorliegende Beitrag erläutert einerseits, welche Einflußfaktoren die Unternehmensleitung bei dem Versuch, ihre Dividendenpolitik optimal zu gestalten, beachten muß. Andererseits werden den Aktionären Möglichkeiten aufgezeigt, wie sie unterschiedliche Dividendenpolitiken beurteilen können. Von Bedeutung ist hierbei, ob von einer eigentümerwertorientierten oder einer managerinteressenorientierten Unternehmensführung ausgegangen werden kann. Als Beispiel dafür, welche Relevanz theoretische Erkenntnisse in der Praxis der Finanzmärkte haben können, dient eine Vielzahl empirischer Studien. Dabei existiert das Problem, daß in den USA empirisch überprüfte Erkenntnisse nicht ohne weiteres auf die Verhältnisse in Deutschland übertragen werden können. Für die Dividendenpolitik in Deutschland folgt, daß das Oberziel „Dividendenkontinuität" besser gegen „Reputation bei den Finanzmarktteilnehmern" ersetzt werden sollte.
Dividend policy is still a puzzle. This paper deals with the problem from two different perspectives: the managers question to choose an optimal dividend and the shareholders question to evaluate different dividend policies. An important determination is, whether the management is shareholder valueoriented or follows managerial objectives. Some empirical evidence is given. Looking at German companies one should be very careful of drawing conclusions from studies concerning the United States. For Germany the aim of „dividend continuity" should be substituted by a reputation building dividend policy.
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Vor dem Hintergrund zunehmenden Wettbewerbs im Einzelhandel, der insbesondere in den neuen Bundesländern auf der Ebene verschiedener Einzelhandelsstandorte (Innenstadt, Stadtbezirke, Grüne Wiese) zu beobachten ist, wird empirisch anhand des Prozessmodells der Kaufentscheidung untersucht, auf welche Weise Standortpräferenzen beim Konsumenten entstehen. Mit dieser nachfragerorientierten Sichtweise soll für die Diskussion um die Verödung der Innenstädte eine faktische Grundlage geschaffen werden, die die Kundensicht zum Ausgangspunkt weiterer strategischer Überlegungen des Einzelhandels macht. Am Beispiel der Stadt Leipzig wird analysiert, wie verschiedene Einkaufsstätten wahrgenommen werden, welche Präferenzen und diesbezügliche Determinanten hinsichtlich der Einkaufsstätte in Abhängigkeit des gekauften Produktes vorliegen und welche Gewohnheiten demgegenüber in der Praxis des Einkaufs anzutreffen sind. Dabei wird implizit versucht, Ansätze für eine gelungenere Positionierung der Einkaufsstätten aufzuzeigen, die sich neben den einzelnen Stufen des Entscheidungsprozesses auf ermittelte Divergenzen zwischen Präferenzgefüge und realem Kaufverhalten sowie die Segmentierung der Konsumenten nach ihrer allgemeinen Einstellung zum Einkauf beziehen.
Due to the increasing competition in the field of retailing, especially the newly founded states in Eastern Germany are affected by the occurring dynamics of locational choice. Using a process model of purchase behavior for this survey the formation of preferences for different shopping locations (city centers, city districts or out-of-town) by consumers are demonstrated. This research should be a foundation for the highly emotional discussion about the gradual desertion of city centers by using the consumers perspective. The survey is being conducted using the city of Leipzig as an example. There are three central issues in the iestigations: Does a customer perceive differences between shopping at different shopping locations? What kind of preferences does he have depending on different products and what are the most important determinants for his evaluation? And what kind of purchase habits does he have? With the objective to show different ways for positioning shopping locations, the separate steps of purchase were analyzed as well as the differences between preferences and real behavior in order to segment customers according to their expectations about different types of shopping premises.
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Für die Unternehmensbewertung unter Unsicherheit können die Risikozuschlags- und die Sicherheitsäquivalent-Methode angewendet werden. Im Fall mehrperiodiger Überschüsse ergeben sich zwischen beiden Methoden in ihrer bisherigen Formulierung Bewertungsdifferenzen. Die Ursache für diese Differenzen liegt in den unterschiedlichen stochastischen Verknüpfungen der Überschußverteilungen, die die bisherigen Formulierungen der beiden Methoden implizit unterstellten. In diesem Beitrag werden sowohl für die Sicherheitsäquivalent- als auch für die Risikozuschlagsmethode für beide zulässigen stochastischen Verknüpfungen entsprechende Formulierungen abgeleitet, die zu übereinstimmenden Unternehmenswerten führen. Damit existiert kein Zusammenhang zwischen der stochastischen Abhängigkeit der Überschußverteilungen und der angewendeten Bewertungsmethode. Dieses Ergebnis gilt unabhängig davon, ob Sicherheitsäquivalente bzw. Risikozuschläge im individualistischen Kalkül oder objektiviert aus Kapitalmarktdaten abgeleitet werden.
For discounting uncertain cash flows one can use certainty equivalents or riskadjusted discount rates. In a multiperiod setting these methods lead to different results. This paper shows that the difference is a result of different assumptions about the stochastic process governing the cash flow distributions mplicitely made by frequently used formulations of the two methods. We present formulations of both valuation methods appropriate for both different stochastic processes which lead to correspondent firm values. We show that this result does not depend on whether certainty equivalents or risk adjusted discount rates are generated via capital market data or via the iestor´s preferences.
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Im Zuge der Privatisierung der ostdeutschen Wirtschaft haben Management Buy Outs (MBO´s) eine große Bedeutung gewonnen. Die wirtschaftliche Entwicklung dieser Unternehmen nach der Privatisierung war bereits Gegenstand mehrerer Untersuchungen. Dieser Beitrag analysiert die Privatisierungsbedingungen (Kaufpreise, übernommene Altschulden, Vertragsklauseln etc.) und deren Einschätzung durch die Manager-Eigentümer anhand einer Stichprobe von sächsischen Unternehmen. Dabei wird insbesondere geprüft, ob sich die Privatisierungsbedingungen für unterschiedliche Größenklassen, Erfolgsklassen und verschiedene Zeitphasen der Privatisierung voneinander unterscheiden. Als ein wichtiges Ergebnis zeigt sich dabei, daß die THA/BvS in der späteren Phase der Privatisierung bereit war, den Unternehmenskäufern sowohl hinsichtlich des Kaufpreises und der zu übernehmenden Altschulden als auch hinsichtlich der zusätzlichen Vertragsklauseln stärker entgegenzukommen.
Management Buy Outs have been a major source of privatization of the east german economy. This study analyzes the conditions of privatization (prices, debt, clauses in contracts etc.) using a sample of 49 companies privatized as MBO´s in Saxony. One major result is that the Treuhandanstalt (THA) accepted less restrictive conditions concerning prices and clauses in contracts in the late years of privatization.
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Das Shareholder Value - Konzept fordert die verstärkte Ausrichtung der Unternehmenspolitik auf die Interessen der Anteilseigner. Vor diesem Hintergrund haben Anreizsysteme die Aufgabe, die Interessen der Manager an diejenigen der Anteilseigner anzugleichen. Eine bilanzielle Gewinnbeteiligung des Managements ist dazu nur sehr eingeschränkt geeignet. Derzeit werden Stock Option Plans als Bestandteil solcher Anreizsysteme diskutiert. Dieser Beitrag erörtert Grundsätze zur zielgerechten Ausgestaltung von Stock Option Plans.
In order to tie management compensation closer to stock performance approximately 15 to 20 German companies introduced stock option plans (SOP) or announced their intention to do so. This paper discusses requirements for SOP to serve as a shareholder value driven tool of management compensation.
Veröffentlicht in: Die Betriebswirtschaft, 59. Jg., H. 3, 1999, S. 332-350.
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In der Diskussion um die verschiedenen Varianten der DCF-Methode spielt das sog. "Zirkularitätsproblem" eine bedeutende Rolle: Für die korrekte Ermittlung der Kapitalkosten sind Kapitalstrukturen und Kapitaleinsätze in Marktwerten zu messen. Damit wird mit dem Marktwert des Eigenkapitals, E0, eben jene Größe benötigt, die man als Unternehmenswert gerade erst ermitteln möchte. Im vorliegenden Beitrag wird zunächst belegt, daß für den Rentenfall (uniforme Cash flows und konstante Kapitalstruktur bei unendlicher Laufzeit) mit jeder der drei DCF-Varianten (Equity-, Entity- und APV-Ansatz) eine eigenständige Ermittlung des Unternehmenswertes ohne Zirkularitätsproblem möglich ist. Für den Fall schwankender Brutto-Cash flows wird mit einem auf dem Equity-Ansatz basierenden Roll Verfahren eine Methode entwickelt, die die zirkularitätsfreie Unternehmenswertermittlung ermöglicht.
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Die vorliegende Arbeit hat zum Ziel, die Diversifikation von Unternehmen zu erklären. Dabei soll erklärt werden, warum Unternehmen überhaupt diversifiziert sind und zum anderen, warum Unternehmen unterschiedlich diversifiziert sind. Dazu wird die Diversifikation von Unternehmen durch zwei Merkmale (Unterschiedlichkeit der Märkte und Unterschiedlichkeit der Leistungsprozesse) beschrieben. Aus der Kombination der Ausprägungen dieser Merkmale werden drei Idealtypen der Diversifikation gebildet. Anschließend werden ausgewählte Erklärungsansätze der Diversifikation von Unternehmen dargestellt, wobei diese Erklärungsansätze in eigentümerwertorientierte und managerinteressenorientierte Ansätze differenziert werden. Diese Einteilung folgt der Logik, daß die Diversifikation von Unternehmen Ergebnis von Führungsentscheidungen ist, die die Manager als Agenten im Auftrag der Eigentümer als Principale treffen. Im letzten Schritt werden die einzelnen Erklärungsansätze sowie die Ergebnisse empirischer Studien dazu genutzt, um bisher beobachtete Diversifikationen zu erklären sowie um aufzuzeigen, welche Implikationen diese Ansätze für Iestoren und Manager haben.
The goal of the paper is to explain, why firms are diversified and why they are diversified in different ways. Therefore we describe diversification of firms by two criterias (heterogenity of markets and heterogenity of internal processes). On the base of a combination of these two criterias we identify three ideal types. After that we struc- ture several theories of the diversification of firms in two categories: shareholder-based- and managerial-based-theories. This follows the logic, that diversification of firms is a result of decisions, which managers make in their role as agents of shareholders. Finally we use these theoretical explanations and empirical studies to explain real diversifications and to show the implications for the decisions made by iestors and managers.
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IPO's
(1997)
Auf dem deutschen Markt für Erstemissionen (IPO´s) ist in den letzten Jahren eine deutliche Zunahme der konkurrierenden Emissionsinstitute zu verzeichnen. Der vorliegende Diskussionsbeitrag analysiert vor diesem Hintergrund die Wahlentscheidung des Emittenten zwischen konkurrierenden Emissionsbanken und ihre Auswirkungen auf den Emissionspreis. Wir modellieren die Entscheidung des Emittenten als das Ergebnis einer Auktion mit geheimem Bieten, in der das Institut mit dem höchsten gebotenen und garantierten Emissionspreis den Zuschlag für die Durchführung der Emission erhält. Mit Hilfe eines Anbot- Modells wird unter Berücksichtigung der Wahrscheinlichkeit für den Zuschlag und der Kosten einer möglichen fehlgeschlagenen Plazierung das optimale Preisgebot der Emissionsbank in der Auktion bestimmt. Dabei zeigt sich, daß dieses optimale Gebot neben den Wahrscheinlichkeitsverteilungen über den erwarteten Sekundärmarktpreis und über die erwarteten Gebote der Konkurrenzinstitute entscheidend von der Zahl der mitbietenden Emissionsinstitute beeinflußt wird.
A firm planning to raise funds by an initial public offering can choose between several underwriters to run the issue. By using an auction model we analyze the impact of competition on the underwriter´s optimum bid. We show that the optimum bid depends on the distribution of the expected secondary market price, the distribution of expected competitors´ bids and the number of competing bidders.
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We analyse the epistemic conditions for the backwards induction play in games of perfect information. Unlike most previous literature on the subject, we explicitly pay attention to players’ knowledge of the game, avoid counterfactuals, and use the syntactic approach of epistemic logic. Conditions of rationality are formulated in terms of moves (instead of strategies), and various assumptions on the feasibility of moves are considered. The main result says that the backwards induction play is implied by sufficiently high order mutual knowledge of (1) the structure of the game, (2) material rationality, and (3) subjective feasibility of all moves which belong to the backwards induction profile. The order of mutual knowledge is sufficiently high, if it is of the length of the game minus one. The main question raised by our analysis is this: What does the assumption that a particular game will be played imply about the feasibility of its moves?
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We analyse epistemic conditions for the backwards induction play in games of perfect information. Unlike most previous literature on the subject, we explicitly pay attention to players’ knowledge of the game, avoid counterfactuals, and use the syntactic approach of the epistemic logic KT. Moreover, taking doxastic possibility to be the dual of knowledge, we introduce a concept of relative rationality in the sense of rational choice from the moves one considers possible. The main result says that the backwards induction play is implied by sufficiently high order mutual knowledge of (1) the structure of the game, (2) relative rationality, and (3) conditional doxastic possibility of all moves which belong to the backwards induction profile. For a certain class of games, we also show that replacing (3) by conditional possibility of some other profile S, does not imply play according to S. Moreover, we show that our sufficient condition for the BI play is weaker than the one of Aumann (1995).
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Gegenstand des Aufsatzes ist die Rekonstruktion von Schumpeters Theorie der wissenschaftlichen Entwicklung und ihr Vergleich mit der „evolutionären Wissenschaftstheorie Thomas S. Kuhns. Es kann gezeigt werden, daß Schumpeter die wissenschaftliche Entwicklung bereits in seinem Frühwerk als einen diskontinuierlichen Prozeß verstanden hat, bei dem revolutionäre Umbrüche eine zentrale Rolle spielen. In seinem Spätwerk erweitert er dieses Verständnis maßgeblich, indem er die Bedeutung des sozialen Hintergrundes wissenschaftlicher Gemeinschaften für die Entwicklung der Wissenschaften beleuchtet. Insgesamt kann festgestellt werden, daß die Schumpetersche Theorie der wissenschaftlichen Entwicklung erstaunliche Parallelen zu der von Kuhn aufweist, so daß sie zumindest in ihrer Intention als Vorläufer zu betrachten ist. Diese Erkenntnis wirft nicht nur ein neues Licht auf Schumpeter als Wissenschaftstheoretiker, sondern auch auf das Verständnis seines ökonomischen Spätwerks.
Inhalt:
1 Einleitung
2 Die Theorie der wissenschaftlichen Entwicklung in Schumpeters Frühwerk
3 Die Theorie der wissenschaftlichen Entwicklung in Schumpeters Spätwerk
3.1 Der individuelle Erkenntnisprozeß
3.2 Wissenschaft als soziales Phänomen
3.3 Der Vorgang der wissenschaftlichen Entwicklung
3.4 Revolutionen in der Geschichte der Ökonomik
3.5 Inwieweit führt wissenschaftliche Entwicklung zu Erkenntnisfortschritt?
4 Schumpeter und Kuhn
5 Schlußbemerkungen